علی وحدت
رئیس هیات‌عامل صندوق نوآوری و شکوفایی ریاست جمهوری
بدون‌تردید عمومی شدن بازار سرمایه و تغییر نگاه سیاست‌گذاران به ظرفیت‌های موجود در آن را باید مهم‌ترین دستاورد رشد این بازار طی ماه‌های اخیر دانست. متخصصان بازار سرمایه سال‌ها در آرزوی تغییر نگاه مدیریت سیاسی کشور نسبت به ظرفیت‌ها و نقش بازارهای مالی در رشد و توسعه اقتصادی بودند و از هر فرصتی برای تبیین و تشریح آن بهره می‌بردند.
بدون‌تردید عمومی شدن بازار سرمایه و تغییر نگاه سیاست‌گذاران به ظرفیت‌های موجود در آن را باید مهم‌ترین دستاورد رشد این بازار طی ماه‌های اخیر دانست. متخصصان بازار سرمایه سال‌ها در آرزوی تغییر نگاه مدیریت سیاسی کشور نسبت به ظرفیت‌ها و نقش بازارهای مالی در رشد و توسعه اقتصادی بودند و از هر فرصتی برای تبیین و تشریح آن بهره می‌بردند. امروز به لطف عملکرد خیره‌کننده بازارسرمایه مقدمات این مهم فراهم شده و در ادبیات سیاست‌گذاران و تصمیم‌گیران ارشد کشور بازار سرمایه جایگاه خود را بازیافته است. صندوق نوآوری و شکوفایی ریاست‌جمهوری بنا به ماموریت خود و طی ماه‌های گذشته تلاش کرد اهمیت مساله و چالش موجود دراین‌خصوص را در جلسات و مذاکرات مختلف با مدیریت سازمان بورس و شرکت فرابورس ایران مدنظر قرار دهد. در همین راستا در کنار طراحی بسته حمایتی، تلاش شد برای رفع چالش‌ها و دغدغه‌های موجود، ابزار متناسب نیز معرفی شود. هم‌راستا با این تلاش‌ها مدیران و کارشناسان سازمان بورس و فرابورس نیز با رویکردی نوآورانه اقدام به ارزیابی و بررسی موضوع از ابعاد مختلف کردند. لیکن پیچیدگی و تمایزات ماهوی مدل فعالیتی استارت‌آپ‌ها در کنار تنگناهای ساختاری محیط کسب‌وکار کشور باعث شده که موضوع نیازمند گذر از موانع جدی، تغییرات اساسی در ساختارهای موجود و بازنگری اساسی در رویه‌ها و استانداردهای موجود باشد.
در این بین نکته امیدبخش توجه و تصریح بالاترین مقام اجرایی کشور درخصوص ایجاد تابلوی اختصاصی در بورس برای پذیرش استارت‌آپ‌ها است؛ بیان این موضوع و بدل شدن آن به یک مساله جدی در بالاترین سطح ممکن از ابعاد مختلف حائز اهمیت است. رویکردی که می‌تواند تامین مالی نوآوری در کشور را متحول ساخته و زیست‌بوم استارت‌آپی را به مسیر رشد بلندمدت و پایدار رهنمون سازد. آنچه در ادامه مورد توجه این نوشتار است مرور اهمیت ورود استارت‌آپ‌ها به بازار سرمایه و چرایی نیاز به طراحی سازوکاری متناسب با ویژگی‌های ساختاری این کسب‌وکارها است.
شتاب‌دهنده‌ها، سرمایه‌گذاران خطرپذیر، سرمایه‌گذاران فرشته و کارآفرینان بازیگران اصلی تامین مالی در یک اکوسیستم نوآوری هستند که متناسب با چرخه عمر کسب‌وکارها و ایده‌های نوآورانه نقش‌آفرینی می‌کنند. عرضه عمومی سهام گام نهایی برای تکمیل چرخه تامین مالی خصوصی استارت‌آپ‌ها و پلی برای اتصال اکوسیستم نوآوری به بازارهای حرفه‌ای مالی کشور و حضور در محیط واقعی اقتصاد است. عدم تکمیل زنجیره تامین مالی نه‌‌تنها شرکت‌هایی که در آستانه جهش بزرگ قرار دارند را با ریسک شکست روبه‌رو می‌سازد، بلکه سیگنالی است که انگیزه سایر سرمایه‌گذاران فعال در مراحل ابتدایی چرخه را نیز از بین برده و عملا تامین مالی ایده‌های نوآورانه را نیز متوقف خواهد کرد. از همین روی یکی معیارهای بلوغ و موفقیت یک زیست‌بوم نوآوری، تنوع و تکثر استارت‌آپ‌ها در بازار سرمایه است.
کشورهای پیشرفته، اتصال اکوسیستم نوآوری به بازارهای مالی را سال‌ها پیش آغاز کرده‌اند و هم‌اکنون بخش بزرگی از بازار سهام آنها را شرکت‌های نوآور همچون اپل، مایکروسافت و آمازون تشکیل می‌دهند. اکوسیستم نوآوری به میزانی برای بازارهای مالی جذابیت دارد که هم‌اکنون عرضه‌های اولیه بزرگ بازار به کسب‌وکارهای نوآرانه و استارت‌آپی اختصاص دارد. بخشی از جذابیت استارت‌آپ‌ها برای سرمایه‌گذاران به ماهیت و تمایزهای ذاتی آنها با کسب‌وکارهای سنتی بازمی‌گردد؛ ساده‌ترین تفسیر از این تمایز ذاتی، اولویت ظرفیت رشد و سودآوری آتی در مقابل عملکرد جاری برای یک کسب‌وکار نوآورانه است. نکته‌ای که رویکردهای متداول در تحلیل و تصمیم‌گیری را با چالش همراه و بازارها را نیازمند سازوکارهای متفاوت با بازیگران متنوع می‌کند. این یادداشت به بررسی شاخص‌های منتخب دو گروه از شرکت‌ها اختصاص دارد. بدین منظور ۲۰ شرکت اول استارت‌آپی که در سال‌های ۲۰۱۹ و ۲۰۱۸ در بورس نزدک و نیویورک عرضه شده‌اند با ۲۰ شرکت اول غیر استارت‌آپی عرضه شده در همان بازارها از ۳ منظر مقایسه می‌شوند. در ادامه این یادداشت به دسته اول با عبارت «شرکت‌های نوآور» و به دسته دوم با عبارت «شرکت‌های بالغ» اشاره شده است.
وضعیت عمومی
همانگونه که گفته شد، مهم‌ترین تفاوت «شرکت‌های نوآور» و «شرکت‌های بالغ» عرضه شده در پتانسیل رشد آنها است. بیست «شرکت نوآور» بزرگ عرضه شده در بازار نزدک و نیویورک در سال‌های ۲۰۱۸ و ۲۰۱۹ به‌طور متوسط در زمان عرضه، ۱۳ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شدند، در مقابل ۲۰ «شرکت بالغ» این دو بازار، متوسط ارزش بازاری بیش از ۲۷۰ میلیارد دلار داشته‌اند. این تفاوت عمدتا ناشی از ظرفیت نهفته رشدی است که در کسب‌وکارهای نوآورانه وجود دارد و پس از عرضه اولیه محقق خواهد شد. بدیهی است در نقطه مقابل این ظرفیت پنهان ریسک مربوط به سرمایه‌گذاری در سهام «شرکت‌های نوآور» است. متوسط دامنه نوسان قیمت سهام «شرکت‌های نوآور» عرضه شده، بیش از دوبرابر «شرکت‌های بالغ» بررسی شده است. در واقع سرمایه‌گذاران سهام «شرکت‌های نوآور» در قبال بازدهی بیشتر، ریسک بالایی را هم می‌پذیرند. نکته جالب‌توجه این است که این ریسک بالا ناشی از ساختار سرمایه و وجود بدهی زیاد در شرکت‌های نوآور نیست؛ در «شرکت‌های نوآور» مورد اشاره، حجم بدهی‌ها تقریبا به میزان نیمی از حقوق صاحبان سرمایه است، این در حالی‌است که «شرکت‌های بالغ» به‌طور متوسط بیش از ۷۵/ ۱ برابر حقوق صاحبان سرمایه خود بدهی داشته‌اند. به‌علاوه نسبت دارایی جاری به بدهی جاری برای «شرکت‌ها نوآور» وضعیت بسیار بهتری نسبت به گروه مقابل دارد. «شرکت‌های نوآور» بررسی شده به ازای هر یک دلار بدهی جاری، ۶/ ۲ دلار دارایی جاری دارند، لیکن این نسبت برای «شرکت‌های بالغ» ۱/ ۱ دلار بوده است.
سود و زیان
وضعیت سود و زیان «شرکت‌های نوآور» در حال رشد با «شرکت‌های بالغ» بسیار متفاوت است. در میان ۲۰ «شرکت نوآور» بررسی شده، تنها ۴ شرکت سودآور بوده‌اند و مجموعا ۳/ ۱۲ میلیارد دلار زیان شناسایی شده مربوط به شرکت‌های مورد اشاره است. این مبلغ معادل ۴درصد از ارزش بازار آنها است. این در حالی‌است که هیچ‌یک از «شرکت‌های بالغ»، در دوره مورد مقایسه زیان‌ده نبوده و تقریبا به میزان ۶درصد ارزش بازار خود، سود قبل از مالیات شناسایی کرده‌اند. بر این مبنا هر چند نسبت معروف سود به قیمت در میان «شرکت‌های بالغ» حدود ۵درصد است، اما این نسبت برای شرکت‌ها نوآور تازه عرضه شده منفی است.
جریان نقدی عملیاتی
از آنجا که «شرکت‌های نوآور» در حال رشد هستند، زیان‌ده بودن آنها در سال‌های اولیه پس از عرضه اتفاق چندان عجیبی نیست و این کسب‌وکارها ناگزیر به تحمل هزینه‌های زیادی به منظور افزایش ظرفیت و جذب مشتری خواهند بود. همچنین بسیاری از این شرکت‌ها برای سودآور شدن باید از سطح مشخصی از تعداد مشتری و درآمد عبور کنند که این مهم نیز در آینده محقق خواهد شد. منابع نقدی مربوط به عملیات شرکت در «شرکت‌های نوآور» در سال‌های اولیه پس از عرضه، گاهی حتی کفاف هزینه‌های عملیاتی و اجرایی آنها را نیز نمی‌دهد. از میان ۲۰ «شرکت نوآور» بزرگ عرضه شده در بورس نزدک و نیویورک در سال‌های اخیر، ۱۱ شرکت نتوانسته‌اند جریان نقدی عملیاتی مثبت ایجاد کنند و مجموع جریان نقد عملیاتی این ۲۰ شرکت در دوره مورد بررسی منفی ۵/ ۳ میلیارد دلار بوده است. این جریان نقدی منفی در حالی ایجاد شده که در زمان مشابه «شرکت‌های بالغ»، همگی جریان نقدی مثبت داشته‌اند.
به‌طور کلی سرمایه‌گذاران و تحلیلگران فعال در بازارهای مالی فرآیند تصمیم‌گیری خود را متمرکز بر ویژگی‌ها و تمایزهای ذاتی کسب‌کارهای نوآورانه قرار داده و بیش از توجه به داده‌های حسابداری و مالی جاری، روند توسعه و ظرفیت عملکردی آتی آنها را مدنظر قرار می‌دهند. انعکاس این رویکرد را می‌توان از مقایسه برآورد رشد فروش دوره بعد در دو گروه مشاهده کرد. در حالی‌که برآورد رشد فروش برای «شرکت نوآور» اشاره شده بیش از ۲۶درصد است، همین پیش‌بینی برای «شرکت‌های بالغ» حدود ۱۱درصد است. از سوی دیگر به‌رغم اینکه نسبت سود به قیمت برای «شرکت‌ها نوآور» منفی است اما سرمایه‌گذاران، این نسبت را برای سال آینده مثبت و با اختلاف ۱۰۰ درصد در مقایسه «شرکت‌های بالغ» برآورد کرده‌اند. در همین راستا پیش‌بینی سرمایه‌گذاران از رشد ارزش «شرکت‌های نوآور» در ۵ سال آینده بیش از دو برابر رشد ارزش «شرکت‌های بالغ» بازار است. آنچه مشخص است ارزش سهام شرکت‌هایی که تحت عنوان شرکت‌های نوآور و استارت‌آپی شناخته می‌شوند، بیش از آنکه مبتنی بر سود، جریان نقدی عملیاتی یا حجم دارایی‌های ثابت این گروه از کسب‌وکارها باشد متکی بر ظرفیت توسعه و رشد آنها است. انتظارات بازیگران و معامله‌گران بازار از روند توسعه آنها عامل شکل‌دهی قیمت بوده و تحلیلگران نیز بیش از توجه به حجم دارایی بنگاه یا میزان سود جاری آن بر ظرفیت نهفته، افق آتی و توانایی ایجاد ارزش آن متمرکز خواهند شد.
آنچه مرور شد تاکید بر این موضوع است که ورود و عرضه اولیه شرکت‌های استارت‌آپی و کسب وکارهای مبتنی بر نوآوری مستلزم تغییر نگاه، مکانیزم‌های متفاوت و ارکان جدید در بازار سرمایه است. بدون وجود یک عزم جدی و تحول اساسی در رویکردها امکان مقابله با چالش‌های ناشی از تمایزهای ذاتی یک کسب‌وکار نوآورانه با مدل‌های سنتی وجود ندارد. مدل تامین مالی خصوصی نه تنها محدودیت جدی در تزریق منابع مورد نیاز به‌همراه دارد، بلکه اساسا ابزار مناسب و کارآیی برای کسب‌وکارهای استارت‌آپی بزرگ محسوب نمی‌شود. نتیجه محتوم ادامه روند کنونی بروز چالش در تامین مالی شرکت‌ها در مقطعی است که اقتصاد کشور آماده بهره‌مندی از مزایا و ارزش افزوده ناشی از توسعه آنها است. تامین مالی چند صد میلیاردی از مسیر تامین مالی خصوصی برای کسب و کارهایی که بعضا جریان نقدی عملیاتی آنها منفی است، دارایی ثابت قابل توجه ندارند و هنوز وارد مسیر سوددهی مورد انتظار نشده‌اند، بسیار غیرمحتمل است. لذا حیات و تداوم زیست‌بوم استارت‌آپی کشور در گرو رویارویی بازار سرمایه با واقعیت کسب‌وکارهای نوآورانه است. سرمایه‌گذاری جدید در ایده‌های نوآورانه نیز نیازمند ایجاد چشم‌انداز روشن و امیدبخش برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیری است که همه نااطمینانی‌ها و ریسک‌های موجود در یک ایده نوآورانه را پذیرا می‌شوند، به این امید که از بستر عرضه عمومی بتوانند پاداش ریسک خود را دریافت کنند. تجربه عرضه عمومی استارت‌آپ‌ها در تمامی زیست‌بوم‌های توسعه یافته دنیا وجود دارد و راهکارهای متناسب نیز عرضه شده است. از سوی دیگر بازار سرمایه کشور نیز از ظرفیت و تخصص لازم به منظور طراحی مدل‌های جدید و مقابله با چالش‌های ممکن در طول مسیر عرضه و پذیرش برخوردار است؛ لذا شرایط کنونی مقطع بی‌نظیری برای افزایش شفافیت، توزیع ریسک و تامین مالی هوشمند شرکت‌ها است تا از این ره‌گذر روند رشد شرکت‌ها و حیات زیست بوم موجود ادامه یافته و اقتصاد کشور نیز از مزیت‌های نوآوری منتفع شود.
