نام نوسنده: دكتر فرامرز ناطقيان و مهندس عباس پورخصاليان
آی تی ایران – تعيين قيمت يك شركت دولتي براي محاسبه ي تعداد و ارزش سهام آن شركت، جهت عرضه ي عمومي سهام در بورس (و يا براي فروش از طريق مذاكره و مزايده) كاري ست تخصصي كه در سطوح مختلف و در چندين مرحله، انجام و مورد ارزيابي و تجديد نظر قرار مي‌گيرد تا در نهايت فرايند خصوصي سازي به عنوان انتقال مالكيت از دولت به بخش غير دولتي، به سرانجام برسد.
اين كار در سطح اول، در درون شركت و توسط كارشناسان، مديران و مشاور يا مشاوران شركت و سپس در سطح دوم در شركت مادر تخصصي و در سطح سوم توسط مرجعي كه مورد قبول مجمع سهام‌داران (دولت) وشوراي عالي پذيرش بورس است صورت مي‌گيرد. آنچه در پي مي‌آيد كوششي‌ست آغازين براي تعيين قيمت واقعي يک شركت سهامي مخابرات استاني ( نراي نمونه :لرستان) در سطح اول : يعني در مرحله ي امكان سنجي براي خصوصي سازي.
اگرچه قيمت گذاري يك شركت دولتي به منظور خصوصي سازي آن شركت، كار جديدي در ايران به شمار نمي‌آيد اما به چند لحاظ اين كار ما، در ايران، بي سابقه است.
نخست به اين لحاظ كه قريب به يقين ، هنوز هيچ يك از شركت هاي مخابرات دولتي، اين كار را شروع نكرده‌اند و از اين منظر، كار ما، تلاش و كوششي آغازين است.
و سپس به اين لحاظ، اين كار ما بي‌سابقه است كه ـ به عقيده تهيه كنندگان اين متن ـ يك شركت مخابراتي به مثابه ي شركتي فرافن (يا ” هاي تك“) دارايي هاي نامشهودي دارد كه معمولاً در قيمت گذاري هاي مرسوم شركت هاي نامزد ورود به بورس، در مد نظر قرار نمي‌گيرند، در حالي كه در شركت سهامي مخابرات استان لرستان، ارزش اين داراي‌هاي نامشهود، حدود 30 تا 50 درصد ارزش دارايي‌هاي مشهود آن است و لذا غير قابل چشم پوشي‌ست پس با خصوصي‌سازي نخستين شركت مخابرات دولتي (كه ممكن است شركت سهامي مخابرات استان لرستان باشد) يك دگرگوني در نگرش هاي ما، بويژه در شيوه ي قيمت گذاري شركت ها ضروري ست و بايد رخ دهد. اين دگرگوني، به مثابه ي آن است كه تجديد نظري اساسي بايد در مدل هاي رايج و سنتي قيمت گذاري شركت هاي دولتي صورت پذيرد و ارزش دارايي‌هاي نامشهود در قيمت‌گذاري‌ها لحاظ شود. از همين مختصر برمي‌آيد كه فرق مدل پيشنهادي ما با مدل رايج قيمت گذاري، در افزودن دارايي‌هاي نامشهود بر مشهود است. اما مدل پيشنهادي ما همچنين حاوي چگونگي احصاء و محاسبه ي عناصر و اجزاء تشكيل دهنده ي داراي‌هاي نامشهود نيز هست.
در ضمن، تهيه كنندگان اين متن، مدعي نيستند كه اين مدل، تنها مدل مناسب براي قيمت گذاري روي شركت است، زيرا مدل مناسب براي اين كار، نخست نياز به اماع دارد و سپس بايد در نظر داشت كه مدل مناسب، مدلي ست كه به يك نيازمندي ملموس، در زمان و مكان معين، پاسخ مثبت دهد و راهگشا باشد. پس كافي ست مدلي، پاسخگوي نيازهاي ملموس و به هنگام باشد تا ” مناسب“ ارزيابي شود.
مدل پيشنهادي تهيه كنندگان اين متن، قابل ويرايش است و هنگامي تكميل مي‌گردد كه در تضارب آراء، پالايش و كامل شود.
ياد آوري :
متذكر شديم كه در مدل هاي سنتي و رايج در ايران براي قيمت گذاري شركت ها، كارشناسان، تنها به ارزش گذاري دارايي‌هاي مشهود بسنده مي كنند اما در مدل ما، دارايي‌هاي نامشهود نيز مورد ارزش‌گذاري قرار گرفته و اجزاء آن، بر شمرده شده است.
به طور كلي ميتوان گفت:
دارايي‌هاي مشهود يك شركت، آنهايي هستند كه به طور معمول در دفاتر مالي شركت ثبت و كنترل مي‌شوند و لذا احصاء و محاسبه ي ارزش آن، كار چندان مشكلي نيست.
بايد در نظر داشت كه دارايي‌هاي مشهود از دارايي‌هاي جاري و دارايي‌هاي ثابت، تشكيل مي‌يابند.
هر يك از اين دو جزء نيز، يا عملياتي اند و يا غير عملياتي.
دارايي‌هاي عملياتي آنهايي هستند كه به بهره برداري رسيده‌اند
و دارايي‌هاي غير عملياتي هم آن طرح هايي اند كه در مقطع زماني محاسبه، هنوز به بهره‌برداري نرسيده‌اند و يا دارايي‌هاي ناشي از قراردادهاي في مابين شركت با ساير ركت ها هستند (مثل قراردادهاي SLA مربوط به سطح خدمات و جرايمي كه پيمانكاران شركت را موظف به پرداخت مبلغي به نفع شركت مي كند.)
دارايي‌هاي جاري، در برگيرنده اقلامي هستند چون:
– پس اندازهاي ارزي و ريالي
– موجودي نقدي و مطالبات
– سهام خريداري شده از بازار بورس و اوراق قرضه خريداري شده از بانكها
– درآمدهاي خالص از ناحيه كاركرد تلفنهاي ثابت و اجاره ماهانه ظرفيت‌ها، امتيازهاي واگذار شده به ساير شركتها، تعرفه‌هاي اتصال متقابل واگذار شده و امثالهم (مثل سهم شركت از ارتباطات بين شهري و بين الملل، همراه، ديتا، ماهواره و …)
دارايي‌هاي ثابت شركت نيز، آنهايي هستند كه به ارزش روز تأسيسات، تجهيزات شبكه، ابزار و ماشين آلات، املاك، زمين، وسائل نقليه، نرم افزارهاي مالكيتي (Proprietary Software) و سيستمها ارجاع داده مي‌شود.
در حالي كه دارايي‌هاي مشهود شركت بطور معمول، موضوعي بديهي و روشن است اما وجود پديده‌ي ” ودايع “ باعث شده است تا اختلاف نظري اصولي در زمينه مديريت ودايع و ماهيت آن پيش آيد. اين اختلاف نظر بيشتر از آن جهت بوجود آمده است كه اصولاً هيچ مديريتي تحت اين نام وجود خارجي ندارد و ضروري ست كه بحث مديريت ودايع، هر چه زود در شركت‌هاي مخابرات دولتي، و خصوصي، به نتايج ملموس تري برسد.
اما داريي‌هاي نامشهود، جزئي از دارايي‌هاي هر شركت است كه شكل و شمايل قابل لمس و رؤيتي ندارند زيرا كه از انظار مخفي هستند، با اين وجود مي توان انواع آنها را معين كرد مانند:
– ارزش Brand (يعني در اصطلاح سنتي خودمان ”سرقفلي“ شركت) كه در واقع دربرگيرنده نام نيك و آوازه سابقه دار خدمات شركت است.
– ارزش حاصل از اشتراك و شمار مشتركان آتي
– ارزش بهبود فرايندهاي كاري درون شركت
– ارزش مهارت ها و منابع انساني موجود در شركت
– ارزش نشتي هاي مالي و لاوصولي ها كه با اقدامات معين مديريتي، بر درآمد و دارايي‌هاي شركت مي افزايند
– ارزش پروژه‌ها و طرحهاي در دست اقدام كه در آينده حاصل خواهد شد
– و رزش فعاليتهاي كارگزاري ، ” هم سپاري “ (يا Co-sourcing) و “درون سپاري”(يا(In-sourcing آينده كه از طريق عقد قراردادهاي متقابل با ساير ” دختران “ مادر تخصصي و بخش خصوصي، كسب مي‌شود.
در رابطه با احصاء ارزش دارايي‌هاي نامشهود به طور سنتي، ما در ايران، با دو مشكل روبرو هستيم:
– نخست اين كه در قيمت گذاري روي شركت ها، به طور معمول، از آن چشم پوشي مي‌شود
– دوم اين كه اگر بخواهيم ارزش دارايي‌هاي نامشهود را محاسبه كنيم، مجبوريم ابتداء به ساكن از ” باورهاي “ خود استفاده كنيم:
– باور به اينكه ارزش واقعي شركت، خيلي بيشتر از ارزش دارايي‌هاي مشهود شركت است.
– باور به اينك شركت آينده دارد و شركتي رو به انحلال نيست.
– باور به اينكه در نبود اطلاعات موثق مالي از كم و كيف دارايي‌هاي نامشهود، ميتوان با قياس و تجربه، اعداد و ارقام معقولي را در نظر گرفت.
– باور به اينكه با مدل سازي منطقي، ميتوان ارزش بالقوه‌ي شركت را تا ” حدود قابل قبولي “، برآورد كرد و بر ارزش دفتري شركت افزود.
– و در نهايت باور به اينكه پس از اين و در آينده، افزودن ارزش دارايي‌هاي نامشهود بر مشهود به معياري براي ارزشيابي سهام شركت ها، تبديل شود و به اين ترتيب، به ” قبول عام “ ارتقاء يابد (و به قول ديويدسون : حركتي رخ دهد : From Belief to Acceptace). زيرا چيزي كه مورد ” قبول واقع نشود، در نظر نمي‌آيد.
مدل پيشنهادي :
مدل پيشنهادي را مي توان با منحني زير نشان داد:
كل ارزش شركت
ارزش F
ارزش E
ارزش D
ارزش C
ارزشهاي نامشهود ارزش B
ارزش A
ارزشهاي مشهود
در اين مدل، دارايي‌هاي مشهود، ارزش بالفعلي دارند كه به نرخ روز ثابت است و در مجموع براي به دست آوردن كل ارزش شركت، بر اين ارزش، ارزش دارايي‌هاي نامشهود افزوده مي‌گردد.
از اين رو گام هاي زير براي احصاء كل ارزش شركت برداشته مي‌شود :
در گام يكم : كل ارزش شركت را متشكل از ارزش دارايي‌هاي مشهود و نامشهود در نظر مي‌گيريم.
در گام دوم : ارش دارايي‌هاي مشهود شركت را برابر با ارزش دفتري دارايي‌هاي جاري به علاوه ي ثابت به دست مي‌آوريم.
در گام سوم : ارزش دارايي‌هاي نامشهود شركت را برآورد مي‌كنيم.
براي اين كار نخست سال هدف را يعني سالي را كه در آن سال، شركت به عنوان شركت سهامي عام مورد پذيرش شوراي پذيرش بورس قرار مي‌گيرد معين مي‌كنيم. (براي مثال پايان سال 86) سپس ارزشهاي زير را محاسبه مي‌كنيم:
در گام چهارم :
A = ارزش بازار مشتركان جديد شركت (به تعدادa اشتراک) در سال هدف، افزوده شده بر شمار فعلي (به تعداد c اشتراک)را در نظر مي گيريم.
براي مثال : 000/50 ريال × (a)
و چنانکه تعداد مشتركات موجد (c) برابر با چهار صد هزار اشتراك و تعداد مشتركان جديد (a) ، در سال 86، يك صد صد هزار اشتراك باشد:
A = ريال 000/50 × 000/100
و به عبارت ديگر ارزش بازار مشتركان جديد برابر است با پنج ميليارد ريال
در گام پنجم :
B = ارزش مهارت‌ها و منابع انساني موجود در شركت.
با فرض بر اين كه 622 نفر در كل شركت مشغول به كار باشند و هر يك به طور متوسط 10 سال سابقه كاري داشته باشد و در ازاي هر سال يك ميليون تومان بر ارزش بازار سالانه‌ي هر كارمند افزوده شد باشد خواهيم داشت.
B = (ريال) 000/000/10 × 10 × 622
B = 2/62 ميليارد ريال
به عبارت ديگر: اگر كل كاركنان فعلي را از دست بدهيم و بخواهيم به همين تعداد كارمند استخدام كنيم بايد 6220 نفر سال تجربه را جايگزين كنيم كه براي اين ميزان نفر سال تجربه، نياز به 2/62 ميليارد ريال داريم.
در گام ششم :
C : ارزش افزوده ناشي از افزايش نرخ برخواني يا Calling Rate (افزايش اقدام هر مشترك قديم و جديد به شماره گيري و برقراري تماس نسبت به گذشته) به علاوه افزايش سالانه نرخ هر پالس (چنانکه در مورد A محاسبه و منظور نشده باشد) را در نظر مي گيريم.
بدين منظور بايد (c)+(a) را محاسبه كرده و حاصل را در ضريب رشد Calling Rate (مثلاً 2%) ضرب و مجدداً با افزايش نرخ هر پالس (فرضاً پنج ريال) ضرب كنيم.
= 5 (ريال) 02/1 (a+c)
= (ريال) 5 × 02/1× (000/400+000/100)
(ريال) 000/500/25
البته در مورد C ميتوان به خاطر حجم كم ريالي آن از آن چشم پوشي كرد زيرا خطاي چنين محاسباتي فرضي، به احتمال قوي بيش از اين ميزان (بيست و پنج ميليون ريال) است اما نكته مورد نظر ما احتساب عامل a+c (كل شمار مشتركان در سال هدف) است كه بعداً به اين عدد نياز داريم.
در گام هفتم :
D : ارزش قابل حصول از كاهش حجم ريالي نشتي هاي مالي و لاوصولي‌ها با اعمال روش‌هاي بهينه مديريتي را در نظر مي گيريم.
چنانچه كل نشستي‌هاي مالي و لاوصولي‌هاي سالانه بالغ بر سي ميليارد ريال باشد و ما بتوانيم نيمي از آن را با ساز و كارهاي مديريتي ” نقد“ كنيم، مبلغ مورد نظر مي‌شود :
D = پانزده ميليارد ريال
در گام هشتم :
E = ارزش بالقوه‌ي بكارگيري فناوري هاي نوين را در نظر مي گيريم.
حال چنانچه به خاطر بهره‌برداري از فناوري‌هاي جديد 15 درصد بر ارزش پايه ي توليد شده توسط كاركرد مشتركان موجود و جديد افزوده شود، پس خواهيم داشت:
(ريال) E = 15/1 ] C + (ريال) 000/50 *(a+c)[
(ريال) E = 15/1 × 000/000/025/25
E = (حدود) بيست و نه ميليارد ريال
در گام نهم :
F : ارزش بازار خدمات شركت به ساير شركت هاي دولتي مانند ارتباطات سيار، فناوري اطلاعات، زيرساخت و بخش آزادسازي شده ي بهره برداران خصوصي را در نظر مي گيريم . در نهايت چنانکه ارزش اين عامل را تنها پنج درصد ارزش پايه ي توليد شده توسط مشتركان موجود و جديد بدانيم، براي F حاصل مي‌شود:
F = 05/1 × 000/000/025/25
F حدوداً مساوي ست با دويست و شصت و سه ميليون ريال.
حال با جمع بستن اين اجزاء (A تا F) ارزش دارايي‌هاي نامشهود حاصل مي‌شود و در نهايت با افزودن ارزش دارايي هاي مشهود شرکت ، کل دارايي هاي شرکت به دست مي آيد.
نتيجه گيري
1- زمان هدف ، براي ارزش گزاري واقعي شركت بايد مشخص باشد تا ارزش روز شرکت به دست آيد.
2- مدل قيمت گذاري پيشنهادي، به طور عمده به سهم دارايي‌هاي نامشهود شركت پرداخته و شش قلم از دارايي‌هاي نامشهود ر در نظر گرفته است وليکن تعداد اين اقلام ممکن است بيش از اينها باشد :
تعداد مشتركان جديد، منابع انساني، نشتي هاي مالي و لاوصولي‌ها، فرافن يا High-Tech، قراردادهاي كارگزاري، اعم از برون سپاري ، درون سپاري يا هم سپاري.
