ارزش‌گذاری شرکت‌ها از دارایی‌های فیزیکی به سمت دارایی‌های نامشهود می‌رود

محمدرضا فرحی، متخصص ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها در اکانت توییتری خود تحلیلی از ورود تپسی به بازار بورس داشته و به تفاوت‌های ارزش‌گذاری یک استارتاپ با دیگر شرکت‌های در بازار بورس داشته است. به گفته فرحی طی چند سال گذشته عنصر ارزش‌گذاری شرکت‌های بورسی از دارایی‌های فیزیکی-مشهود به سمت دارایی‌های فکری-نامشهود در حال تغییر است و اینکه مقایسه ارزش استارتاپ‌ها با دیگر شرکت‌ها به دلیل تفاوت ساختاری که دارند منطقی به نظر نمی‌رسد.

در ادامه تحلیل کامل محمدرضا فرحی در این خصوص آورده شده است.

پس از انتشار امیدنامه تپسی، تحلیل‌ها و گمانه‌زنی‌های فراوانی در مورد سرنوشت نهایی این عرضه توسط متخصصین مالی و بازار سرمایه منتشر شده است. عرضه اولیه استارتاپ‌ها (استارتاپ: شرکتی که قابلیت و امکان بالقوه رشد سریع را داراست و گلوگاه‌های لجستیکی و عملیاتی آن اندک هستند و رشد آن وابستگی کمی به سرمایه‌ی فیزیکی دارد) منطقی متفاوت از سایر شرکت‌ها دارد. معمولا مواجهه بازار با این دسته از عرضه اولیه ها، از جنس پیش فروش رشد آینده و حساب کردن روی پتانسیلهای آزاد نشده است.

‏باید در نظر داشت که شدت رقابت در اکوسیستم استارتاپی به دلایل مختلف (رگولاتوری و نظارت کمتر از جنبه رقابت، قابلیت مقیاس پذیری بالای استارتاپها، سرمایه اولیه فراوان برای رقابت، اثر شبکه‌ای و…) پایین‌تر از صنایع دیگر است و مطالعات آماری و حتی شاخص ساده‌ی هرفیندال-هیرشمن (مجموع مجذورات سهم شرکت‌های فعال در بازار) این موضوع را به خوبی نشان می‌دهد. لذا عملا ارزش بازاری که در بورس‌های مختلف دنیا برای استارتاپ‌های لیست شده رقم می‌خورد بر مبنای همین شرط‌بندی روی یک الی سه اسب برنده‌ی هر صنعت است و نه چند ده و یا چند صد بازیگر، آنچنان که در بازار خودرو و یا پتروشیمی شاهد هستیم.

پس مقایسه ضرایب ارزش‌گذاری شرکتی مانند تپسی با شرکت‌های فولادی، معدنی، بانکی و امثالهم مقایسه درستی نیست. جالب آنکه سیر تغییر نگرش بازار سرمایه به ارزش‌گذاری شرکتها حتی محدود به استارتاپ‌ها نیست. مقالات اقتصادسنجیِ-مالی به خوبی نشان داده‌اند که در چهل سال اخیر، مهمترین عنصر ارزش‌گذاری شرکت‌های سهامی عام از دارایی‌های فیزیکی-مشهود به سمت داراییهای فکری-نامشهود تغییر پیدا کرده است و دیر یا زود این اتفاق در بازارهای بورس ایران نیز رقم خواهد خورد.

‏مهمترین عنصر سازنده این بخش نامشهود، برداشت بازار از توان هر استارتاپ و مدیران ارشد آن در رشد و توسعه عمودی و افقی است. به عنوان نمونه، جف بزوس، مدیرعامل آمازون، در نیمه ژوئن ۲۰۱۷ طی توئیتی از میلیون‌ها مخاطبش راجع به ایده‌هایی که برای توسعه فعالیتش دارند نظر خواست. اگرچه این توئیت در ظاهر بیشتر در مورد شخص وی و توسعه فردی و شخصیش بود، اما بر روی قیمت سهام آمازون هم در کوتاه مدت و هم در میان مدت اثرگذار بود چون برداشت بازار و معامله گران این بود که آمازون قصد توسعه افقی فعالیتهایش و ورود به حوزه‌های جدید را دارد؛

‏انتظاری که به سختی میتوان مشابه آن را در مورد مثلا یک غول نفتی بورسی تصور کرد. از همین روست که رصد کردن ارزش بازار استارتاپها نشان میدهد که معامله‌گران توجه خود را، حتی تا ده سال بعد از سهامی عام شدن یک استارتاپ، معطوف به عناصر بالادستی صورت مالی مانند فروش و حتی حجم بازار در دسترس میکنند و کمترین توجه را به سود حاصله از فعالیت شرکت دارند. در واقع مهم‌ترین عامل محرک و جذاب در اقبال به این دسته از شرکتها افزایش ارزش و قیمت سهام است و نه سود توزیعی در انتهای ادوار مالی.

‏تعبیری که من در مورد این شرکت‌ها به ذهنم می‌رسد این است: شما با خرید سهام یک شرکت استارتاپی در واقع یک زمین خریده‌اید. درست است که نمیتوان زمین را اجاره داد (اجاره=همان سود توزیعی هر سهم) اما اگر محل زمین و زمان خرید آن را به دقت انتخاب کرده باشید به مراتب سود بیشتری از خرید یک آپارتمان که در معرض استهلاک است خواهید داشت.

در مورد تپسی هم مطالعه دقیق امیدنامه و تعهداتی که از سهامداران مبنی بر لزوم ورود سرمایهی جذب شده به شرکت گرفته شده، نشان می‌دهد که دلیل اولیه و فعلی ورود تپسی به بازار بورس، جذب منابع مالی تازه و تجهیز سرمایه برای گسترش فعالیت تپسی، هم به صورت عمودی و برای عمق بخشیدن به بازار تاکسی آنلاین و توسعه به سرویس‌ها و شهرهای جدید، و هم برای توسعه افقی و وارد شدن به بازارهای تازه مانند پیک موتوری و سفارش آنلاین غذاست. باید در نظر بگیریم که تپسی با هوشمندی مناسب و سرسختی تمام توانسته سهم خود را در چند سال اخیر حفظ و بازار را از آسیب انحصار مصون بدارد. فاکتور مهم در تعیین قیمت سهام تپسی برداشت بازار از میزان توان مدیران ارشد تپسی در استفاده بهینه از سرمایه جذب شده و ادامه رقابت است.

‏سخن پایانی: نفس این عرضه، اتفاقی بس مهم و حتی تاریخی است. اکوسیستم استارتاپی کشور در یک دهه اخیر صرفا ورود مداوم و البته اندک سرمایه را شاهد بوده و هیچ خروج بزرگ و موفقی هنوز صورت نگرفته است. با توجه به فرهنگ تسری و ورود گله‌ای سرمایه که حداقل در ۵۰ سال اخیر در کشور ما بیم سرمایهگذاران حاکم بوده است، بورسی شدن موفق و سریالی چند استارتاپ و ایجاد بازده بالا، و حتی بازده متوسط ۵ تا ۲۰ برابری برای سرمایه گذاران آخرین دور جذب سرمایه، باعث گشوده شدن قفل محافظه کاری و تعلل در این حوزه و گسیل سرمایه به سمت آن خواهد شد.

‏البته بازار بورس ایران و معامله‌گران همواره موفق به سورپرایز کردن ناظران شده‌اند و همین الان شرکت‌هایی بیش از ۱۰ برابر و شرکت‌هایی کمتر از یک پنجم ارزش مورد انتظار در حال معامله شدن هستند. باید منتظر بود و دید. من اما، امیدوارم که عرضه‌ی تپسی موفق و راهگشا باشد.